中金AI产业链ROE回升靠经营还是靠杠杆？

中金公司研究部在2026年9月20日发布的《AI对A股意味着什么？——中报深度解析系列》中，对AI产业链ROE（TTM）做了杜邦分解。按该来源方的量化结果，本轮ROE修复主要来自销售净利率与资产周转率等经营端因素，财务杠杆贡献相对有限。这一结论来自来源方对12个申万二级行业构成的AI产业链样本的测算，属于来源方判断，而非独立核验后的客观结论。

ROE修复的量化结构

来源方数据显示，AI产业链ROE（TTM）自2024年四季度的阶段低点5.3%持续回升，至2026年二季度升至9.3%，累计提升约4个百分点。同期非AI企业ROE整体仍在低位，近期呈现边际企稳迹象。

杜邦分解的三项贡献分别为：

来源方另提到，2026年二季度净利率较一季度环比提高约1个百分点；非AI企业销售净利率由2025年四季度的4.41%小幅回升至2026年二季度的4.60%，资产周转率仍处于较低水平。

杠杆扩张的证据边界

来源方对负债端的观察指向同一方向：2026年二季度AI产业链资产负债率环比上升约1.6个百分点至47.0%，但其中应付账款及票据占总资产比重环比提高约1.2个百分点，贡献约七成升幅，应付账款周转天数（TTM）连续3个季度环比回落。有息负债扩张相对温和——有息负债/总资产环比提高约0.25个百分点，有息负债/总负债由2026年一季度的约41.8%降至二季度的约40.8%，有息负债/TTM营业收入约26.8%，同比基本稳定。

来源方据此判断，当前资产负债表更接近由需求、盈利与生产扩张共同驱动的经营性扩表。需注意，这是来源方基于上述指标的推断，其成立依赖存货与应收结构、现金流走向等条件持续成立。

经营端改善的支撑与失效条件

来源方给出的支撑包括：2026年上半年AI产业链营业收入同比增长29.5%，归母净利润同比增长91.6%；资本开支同比增长36.1%，较2025年同期的9.4%明显加快；ROIC（TTM）由2025年二季度的4.2%回升至2026年二季度约6.5%。存货同比增长约37.4%高于营收增速，应收账款同比增长16.1%低于营收增速，来源方认为这更符合扩张期主动备货而非回款恶化。

来源方同时提示了失效条件：后续需重点关注需求持续性、库存周转情况，以及有息负债率是否出现趋势性抬升；部分壁垒不高、产能投放较快的环节可能面临供需失衡风险。此外，来源方声明其意见与预测仅为报告出具日观点，可能因情势变更而不再准确或失效。

常见问题

这轮ROE回升是否完全与杠杆无关？

不是。来源方测算财务杠杆对ROE提升贡献约0.4个百分点，属于小幅正贡献，只是相对净利率的约3.1个百分点和周转率的约0.6个百分点明显偏小，因此来源方将其定性为「非依赖杠杆扩张」。

净利率贡献约3.1个百分点是如何得出的？

来源方通过杜邦分解，将ROE变动拆分为销售净利率、总资产周转率和财务杠杆三部分，其中净利率由2024年四季度低点4.14%回升至2026年二季度6.37%，对应贡献约3.1个百分点。这是来源方的测算口径，来源材料未提供更细的分解步骤。

哪些信号可能推翻「经营端驱动」的判断？

来源方列出的观察项包括需求持续性、库存周转情况，以及有息负债率是否趋势性抬升。若后续有息负债相对收入或总负债的比例明显上行，或存货周转天数大幅走高，来源方的上述判断依据将需要重新评估。