中信证券研究部在 2026 年 9 月 20 日发布的《A股策略聚焦—年内最后的进攻窗口》中提出，产业超级周期第一个股价顶往往伴随机构票相对超额收益见顶，此后指数可能形成双顶，第二顶由非机构重仓小票创新高驱动。这是来源方的复盘判断，不是已证实事实；其依据是来源方给出的历史组合涨幅与突破前高比例数据，以及三项制约机构票的因素分析。以下内容均来自该份公开材料，边界限于来源方自述。

来源方如何描述“双顶”与机构票分化

来源方复盘认为，产业超级周期的第一个股价顶往往伴随机构票相对超额收益见顶；机构票超额收益回落后，指数可能形成双顶结构，第二顶表现为机构票反弹有限、非机构票创新高。来源方列举 2009 年、2015Q4 和 2022Q2 作为非机构小票创新高带动板块整体形成第二顶的案例。

来源方给出的历史复盘数据（历史值）：

区间/口径机构高持仓组合低持仓组合低持仓小票组合
2015年9月15日至2015年末累计涨幅54.1%73.3%83.2%
2009Q3反弹突破前高个股比例58.6%73.3%76.5%

来源方还提到，2021 年末新能源行情见顶后，机构票与非机构小票的分化在回撤期间已开始显现，且在第二波上涨中未现收敛。来源方认为，第二波行情的共性是在产业叙事热度及业绩趋势未变的背景下，在筹码和情绪底部位置进行一轮交易。

来源方认为制约机构票的三项因素

来源方判断，当前 AI 叙事、盈利周期位置及全球货币环境容易对机构票形成制约：

1）AI 商业化预期。来源方认为「缺算力」这一事实目前仍成立，但市场对前沿模型厂商业化空间的预期在调整。来源方引用企业支出数据平台 Ramp 在 2026 年 9 月初披露的数据：OpenAI 和 Anthropic 约 80% 的企业收入来自其前 1% 的客户，这部分客户的支出强度是前 10% 分位数企业的 10.7 倍、中位数企业的 576 倍，且该集中度并未随付费企业数量扩张而改善；2026 年 8 月前 1% 企业的人均 AI 支出环比 7 月下降 9.7%。来源方据此认为最重度用户的支付意愿天花板似乎已被触及。来源方还提到，2026 年 6 月以来 IGV 相对 SOXX 的超额达到 35.7%，但认为「企业服务+AI」导入相对慢，短期催化有限；市场一致预期是 2028 年算力投入增速明显回落。

2）盈利周期位置。来源方预计全 A 非金融板块 2026Q3 盈利环比有望继续改善，本轮盈利增速上行周期高点可能出现在 2026Q4；明年在科技板块高基数及商品价格涨速放缓背景下，全 A 非金融盈利增速可能开始缓慢下行。来源方判断，放到 2026 年四季度这一有限时间窗口，市场更可能把「环比继续改善、同比增速可能见顶」作为基准定价情形。

3）美联储政策与流动性。来源方称截至 2026 年 9 月 18 日，今年美联储再次加息的隐含概率已达 90.1%，明年一季度已预期额外两次快速加息，当前市场预计本轮（2026Q3-2027Q2）累计加息 100bps。来源方引用美国劳工统计局数据：2026 年 8 月美国非农私人部门平均工资同比涨幅（经季节调整）为 3.1%，为 2022 年以来最低水平，扣除通胀后实际平均工资增速为 -0.3%。来源方判断，若市场把加息看作短期扰动或博弈性事件，可能影响年内机构票的反弹和重估空间，但不会成为驱动市场持续调整的因素。

来源方对后续行情的判断与风险列示

来源方认为，在产业景气趋势尚未降温、只是远期叙事天花板被触及和一定程度被定价的环境下，经历一轮剧烈调整行情就直接结束的概率很低，大概率还会出现二次进攻甚至新高；从历史经验看，二次进攻的主要方向是产业趋势上的非机构票。来源方判断 2026 年 10 月三季报前后的进攻行情更可能集中在科技当中的非机构重仓股。来源方引用的情绪与仓位数据：截至 2026 年 9 月 11 日，样本活跃私募仓位为 73.0%，低于 76.4% 的历史中位数，处于 2020 年底以来约 29% 分位数。

来源方列示的风险因素包括：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。来源方并声明其分析意见及推测可能随后续研究报告更改，不保证信息准确性或完整性。

常见问题

中信证券的“双顶”说法是事实还是观点？

属于来源方观点。来源方以 2009 年、2015Q4、2022Q2 案例及组合涨幅、突破前高比例等历史数据作为论证依据，但这些是复盘归纳，不是对未来的已证实结论，也不构成对指数或个股走势的预测。

材料中的涨幅和比例数据能否直接外推？

不能。来源材料给出的是特定历史区间的组合统计值，来源方未说明这些组合的完整构建方法，也未提供样本外验证；历史值不代表未来表现，且来源方声明其推测可能随后续研究更改。

来源方提到的关注方向是否等于推荐？

不等于。来源材料明确标注相关方向「属来源方观点，非本资料推荐」，且未给出具体标的、仓位或时点安排；材料也未提供这些方向的验证结果。