中信证券研究部在 2026 年 9 月 13 日发布的《海外策略周聚焦—谁来为美债买单，加息周期中南向买什么？》中提出，长端利率中枢从 2-3% 向 4-5% 的系统性上移是供需再平衡的合理定价。这一表述属来源方判断，不是已证实事实；其依据是期限溢价由负转正、10 年期国债与联邦基金利率利差回归等观察，材料同时列出通胀、经济下行等风险因素。以下解读仅基于该份公开材料。
判断依据：期限溢价与利差两项观察
来源方给出的核心证据有两条。其一，美国国债期限溢价在 2015 至 2021 年间因量化宽松和外国储备管理需求压制而长期为负，当前已回归正值。其二，鲍威尔任内 10 年期国债与联邦基金利率月均利差被压缩至 30 个基点，为 1954 年以来最低，当前 114 个基点，来源方称这是向格林斯潘-伯南克时代均值回归。
来源方将期限溢价解释为市场对持有长久期债券所要求的额外补偿，其由负转正意味着市场要求更高补偿。这一机制解释属来源方自述，材料未提供独立核验。
供需结构：买家构成的变化
来源方认为，美联储与外国持有者这两类非价格敏感型买家同步退潮，合计占比从 2015 年峰值的 69.1% 降至 44.7%。结构上，中国大陆较 2013 年峰值减持 51.9%，英国、比利时和卢森堡合计增持填补缺口；联储持有国债从疫情期间峰值 6.14 万亿美元缩减至 2025 年的 4.5 万亿美元，国内私人部门持有则从 2015 年的 4.7 万亿美元升至 2025 年的 17.1 万亿美元。
来源方据此判断，边际买家从亚洲央行切换至欧洲金融中心，配置动机从外汇储备管理的刚性需求转向利差驱动的弹性交易，价格敏感度系统性上升。这是来源方的推论，而非材料直接验证的结论。
边界：不是崩盘叙事，但风险已列示
来源方明确表示这并非崩盘叙事，美元仍是全球储备货币，但出清价格正在结构性上移，长久期美元资产承受最大相对价值压缩。材料列示的风险包括美国通胀超预期上行、美国经济超预期下行、美国国债回购超预期扩容、全球央行超预期收紧货币政策、全球地缘冲突再度升级、中美科技贸易金融领域摩擦加剧，以及我国政策力度、实施效果或经济复苏不及预期等。
需注意，材料中 2025 年、2036 年等数据分别来自 CBO 基准预测与来源方引用的历史统计，属历史值或预测值，非已实现事实。
常见问题
这一判断是事实还是观点？
属来源方观点。中信证券研究部在 2026 年 9 月 13 日报告中提出利率中枢上移是"合理定价"，其依据是期限溢价与利差的历史数据，但"合理"本身是判断，材料未提供独立核验。
期限溢价由负转正说明什么？
来源方解释为市场对持有长久期债券要求的额外补偿上升，反映非价格敏感型买家退潮后边际买家价格敏感度提高。这是来源方给出的机制解释，材料未提供其他机构的对照观点。
材料是否给出利率未来走势的预测？
材料未提供对利率具体点位的预测。来源方仅表述为中枢区间从 2-3% 向 4-5% 的系统性上移，并列出多项风险因素，未说明方向性交易建议。